李迅雷：为什么美联储收紧货币对新兴经济体的伤害更大

美联储利率会议决定将联邦基金目标利率提高 0.5 个百分点，同时从 6 月份开始缩减资产负债表。这意味着美联储的货币政策正在全面收紧。

紧缩货币通常意味着经济增长放缓，因为利率上升，投资和消费意愿下降。从历史数据来看，美联储收紧货币政策不仅拖累美国经济，令债市、股市和房市面临考验，也给新兴经济体带来了更大的伤害。本文分析了本轮加息-收缩周期将如何影响中国和其他新兴经济体的经济和资本市场。

原油价格上涨加剧衰退风险

当前全球经济受到高油价带来的高通胀的困扰，这也是美联储开始加息和缩表的原因。回顾历史，油价大幅上涨很容易导致全球经济增速放缓。

自 1960 年以来，原油价格已六次上涨超过 100%。每次油价飙升的背景和直接原因都不一样：第一次（1970-1974）和第二次（1978-1980）与中东的战争和地缘政治事件有关；第三次（1998-1980）2000）主要是由于亚洲金融风暴后油价从低位快速反弹；第四次（2003-2008年）属于全球经济持续快速发展和过热，导致需求激增；第五（2009-2012）与美国次贷危机后QE政策的推出和中国大规模的基础设施刺激政策有关。

从前五次原油大涨来看，虽然直接原因不同，但全球经济增速在油价大涨后大幅下滑。

为什么原油价格波动会对全球经济产生如此大的影响？

首先，原油作为最重要的工业原料，直接影响着各种运输成本，与实体经济的方方面面息息相关。

其次，原油作为最重要的能源，可以反映全球经济的总需求。同时美联储加息对全球经济的影响，原油价格的上涨可以反映总成本和价格的上行压力。油价大幅上涨导致的成本和价格上涨会抑制有效需求并导致货币政策收紧。因此，原油的上涨往往代表着整体需求的扩大，而在上涨周期结束时，当油价开始停滞甚至回升时，往往意味着总需求的收缩和经济下滑的开始。 .

再次，原油更贴近实体经济，其反映经济的“晴雨表”功能更直接，而股指则更多是货币释放和资产泡沫的晴雨表。

从本轮原油价格持续上涨的原因来看，前期受疫情影响供应不足；中期来看，美国等西方国家的强劲经济刺激进一步加剧了供需矛盾；现在由于俄罗斯和乌克兰之间的持续冲突，这导致原油价格进一步上涨，因为俄罗斯是世界第二大原油出口国。

一季度，经季节性调整的GDP年化增长率已经出现-1.4%的增长，而CPI则一直保持在8%以上的高位。为了抑制通胀，美联储今年第二次加息0.5个百分点，同时准备从6月份开始缩表。该指数连续五周下跌，为十多年来最长跌幅。

从中国一季度数据来看，经济下行压力也很明显。中国一季度GDP增长率为4.8%。虽然好于预期，但非常接近美国一季度GDP同比增长4.3%。消费和房地产数据不容乐观。从历史上看，在全球经济衰退时期，中国经济往往一枝独秀，但这一轮与以往明显不同。中国的经济增长率不再像过去那样超过美国的两倍。

新兴经济体仍处于全球从属地位

就GDP总量而言，全球前十位国家中，只有中国和印度属于新兴经济体，其他8个国家人均GDP均在3万美元以上的发达经济体。但印度主要是因为人口基数大，GDP只有中国的五分之一左右。根据2021年全球GDP数据，中国和欧盟的GDP将占全球GDP的18%左右，美国将占到24%以上。三大经济体占全球 GDP 的 60% 以上。

因此，二战结束以来，中国以外的新兴经济体的全球影响力并没有明显提升。除亚洲四小龙崛起外，其他新兴经济体的地位并没有太大改善。 其中，改革开放后中国的崛起成为改变世界经济格局的重要因素。例如，60年前（1962年），美国GDP占世界的比重为39%，而中国仅为3%。今天，中国在全球 GDP 中的份额增加了 15 个百分点，而美国则下降了 15 个百分点。

从全球产业链结构来看，发达经济体大部分处于产业链的高端，中国处于中低端，其他新兴经济体在很多地方。在低端。这决定了大多数新兴经济体在全球分工中处于劣势。他们不仅经济规模小，而且还没有形成自己完善的产业体系。要么作为上游资源产品的供应商，受全球经济周期影响较大；

比如，印度劳动力的平均年龄比中国年轻十岁左右，理论上比中国有更大的人口红利，但为什么就业人数比中国少？核心原因是劳动力参与率太低，尤其是女性。这说明，大多数新兴经济体之所以从二战至今难以崛起，不仅是因为美欧霸权不可动摇，还与当地传统文化、宗教等价值观有关。

由于这些新兴经济体高度依赖发达国家，美国货币政策的放松或收紧都会给这些国家带来巨大的后果。影响。例如，1986-1989、1995-1998和2014-2015这三个时期，美国以外的国家特别是除中国以外的新兴经济体增速明显下降美联储加息对全球经济的影响，而美国经济增速相对更高更稳定。

进一步分析可以发现，新兴经济体的三大经济疲软发生在美国收紧货币时：

1986~1989：1986年美国联邦基金目标利率 新兴经济体剔除中国后的GDP平均增速明显落后于全球经济增速。

1995~1998：美国联邦基金目标利率从1994年的3%上升到1998年的5.2%，期间除中国以外的新兴经济体的GDP平均增长率从5.2上升% 在 1998 年。@3.07% 下降到 1.2%，而美国 GDP 增长有所增加。

2014~2016：美国QE开始退出，联邦基金目标利率从0.25%上升到0.75%，美元指数从2014年下半年上升到2016年新兴经济体剔除中国后的GDP平均增速也低于全球水平。

美联储本轮加息和缩表对新兴经济体有何影响？这取决于加息幅度和缩表规模。如果资产负债表缩表到明年年底，总规模将在6万亿美元左右，远大于上一轮缩表的6500亿美元。因此，新兴经济体将面临外资外流和本币贬值的压力，进而拉低经济增速。

尽管如此，没有足够的理由相信美联储本轮加息和缩表对新兴经济体的影响会超过 2017-2019 年的缩表。因为到2021年底，新兴市场资本流入约5700亿美元，不到上一轮QE的一半。此外，大多数新兴市场经济体已经在预防性基础上加息，因此进一步资本外流的规模可能相对有限。

对新兴经济体资本市场的影响

近期，美国股市和债市受到加息预期和资产负债表缩表的明显影响，股市和债市出现大幅下跌。例如，截至5月6日，美国纳斯达克指数较去年最高点已下跌24%，美国10年期国债收益率已超过3%。

此外，从历史数据来看，房贷利率上升将增加居民购房成本，抑制购房需求，给房地产市场带来压力。在本轮加息缩表周期中，美联储极有可能积极抛售其机构抵押贷款支持债券（MBS），或进一步推高抵押贷款利率。因此，预计美国房价也会下跌。

上一轮加息和缩表对新兴市场影响较大，发达经济体内部分化明显。随着本轮美联储加息和缩表的持续，新兴市场需求占比较高的大宗商品价格应会下跌，新兴市场指数将逐步调整。

在上一轮加息和缩表重叠期间，大宗商品价格下跌，新兴市场MSCI指数跌幅大于成熟市场。 MSCI 指数和上证综指下跌超过 25%。

本轮美元收紧，美元指数持续走高，新兴市场资金必然流出。然而，由于 2020 年开始的量化宽松期，新兴市场股票指数的上涨幅度不如发达市场。紧缩步伐很快，加息和缩表几乎完全重叠。但考虑到今年新兴市场资金外流，股指有所回落，一定程度上释放了风险。

此外，美元指数能走多强也是一个问号。毕竟美国本身也有经济衰退和股市泡沫破灭的风险。情况还是不同的，就是这一轮美国经济硬着陆的风险更大，股市泡沫也更大。因此，如果美联储加息和缩表的幅度小于预期，估计新兴经济体的货币贬值幅度有限。

对于中国股市而言，2021年股市将开始调整。自2021年初以来，上证综指已下跌约1<@3.6%。在美联储加息缩表的背景下，A股市场也将面临外资（主要是北向资金）流出的压力。 2019年以来，A股进入摩洛哥、沪伦通等互联互通机制不断完善，沪港通机制日趋成熟，外资在A股流通市值中的占比- 股票稳步增长。 2021年A股市场外资净流入3846亿元，为近五年最高水平。

不过，目前外资约占A股流通市值的4.5%。与日本、韩国和印度的股市相比，这一比例仍然很低，即使出现资金流出，对A股市场的影响也将有限。当然，在这一轮美元指数上行过程中，人民币贬值压力需要充分估计。例如，2016年底美元指数为102时，对应的人民币兑美元汇率为6.92。因此，人民币汇率回到7附近不会引起恐慌，有利于提高出口竞争力。

不过，美联储加息和缩表也制约了中国货币政策的宽松空间。比如中美10年期国债收益率倒挂，而不是长期存在的“80~100利差”的过剩。舒适基点的空间很小”，因此至少目前降息的空间很小。因此，通过降息来提高A股的估值水平显然是困难的。

总体而言，在乌克兰危机仍在持续、国内疫情防控形势依然严峻的背景下，国内资本市场受美联储加息和缩表的影响不如和前两者一样大，因为前两者可能会影响中国在全球产业链和供应链中的地位，影响中国的出口和投资。当前全球经济政治格局正在重构，不一定是去全球化，但中国的外部环境更加复杂严峻，这是影响中国资本市场的重要因素。

总之，本轮美联储加息-缩量周期，我的基本判断：对新兴经济体资本市场的影响可能小于上一轮货币紧缩周期，但全球经济格局和要付出足够重视增长模型的影响，需要观察两个主要问题：

首先，高通胀会持续吗？世界过去之所以长期没有出现高通胀，是因为处于相对和平的环境，没有战争和瘟疫对经济产生重大影响。中国利用巨大的人口红利和制造业优势，向世界提供廉价商品。今天，这种模式已经被打破。在全球产业链和供应链重组过程中，供应会相对不足，增加长期通胀风险。

二是观察全球产业链和供应链重构过程中出现的分化现象，即新兴经济体之间也会出现分化，一个不兴，一个不输。 40年来，中国显然是全球化的最大受益者之一，承担了发达国家产业转移带来的发展机遇。那么，未来，在全球经济结构重构的过程中，中国是继续受益还是继续亏损，如何不脱钩。此外，哪些新兴经济体可能会利用这一崛起？

（作者为中泰证券首席经济学家）

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