期权套期保值系列（一）：期权常见套期保值策略解析

要点

期权保护策略、备兑策略和领子策略可以满足不同市场条件下不同风险偏好的投资者的风险对冲需求，期权的非线性结构可以有效应对A股的风险特征

概括

A股市场的特点是牛熊转换快，价格涨跌幅大，尾部风险明显。 因此，A股投资者需要进行主动的尾部风险管理。 择时和衍生品对冲是应对A股风险的两大主要措施。 时机需要高度的个人判断力和市场流动性。 期权套期保值更加灵活，容错度高。 通过期权套期保值，可以达到与减仓相同的效果，因此可以有效应对A股的风险特征。

国内期权的主要流动性集中在当月合约和次月合约。 因此，从流动性的角度，建议期权套期保值主要使用当月和次月合约。 从市场容量来看，目前A股期权套期保值可以满足约50亿元资金的套期保值需求。

期权常用的对冲方法包括保护性、回补和颈线策略。 其中，保护策略适用于大盘跌幅较大的情况。 其最大的特点是在大幅下跌时对冲下行风险，同时在上涨时保留基础收益的大幅增长。 备份策略适用于市场波动时的收益提升。 套利策略套期保值与股指期货套期保值可以形成一定的替代。

文本

1、衍生品避险意义：有效应对A股风险特征

（一）A股特点：牛熊转换快，尾部风险高

A股的波幅远高于美股。 通过比较上证50、沪深300和标普500过去15年的走势，我们可以清楚地看到，标普500过去15年的走势比较平稳，而A股有两个特点：1）转换牛市和熊市之间 快速; 2）波动幅度大。 从图1和图2我们可以看出，2005年到2020年期间，A股经历了4轮左右的牛熊转换，牛熊周期平均为4年左右。 标准普尔 500 指数在此期间经历了大约一轮牛熊周期。 如果把时间线拉长到2000年，我们可以发现，在过去的20年里，美股大约经历了两轮牛熊转换。 时间大约是10年左右。 因此，从切换速度来看，A股牛熊切换明显更快。 此外，从近15年的最大回撤来看，A股在每个牛熊周期的最大回撤幅度都比较大，最大的达到了72.30%，而标普500指数的最大回撤在过去 15 年为 56.78%。

沪深300、上证50尾部风险明显。 我们分别计算了沪深300和上证50过去15年的单日收益率和五日收益率。 统计结果显示，无论是沪深300还是上证50，单日收益率都呈现出明显的峰肥尾。 . 五天收益率也有一个峰值和一个肥尾，表明A股存在明显的尾部风险。

综上所述，与美股相比，A股具有以下三个特点：1）多空切换快，2）涨跌幅度大，3）尾部风险明显。 这表明A股投资者面临较大的投资波动性和尾部风险。 因此，A股比美股更需要主动的尾部风险管理手段。

（二）A股风险特征应对之道：择时还是对冲？

择时和对冲是应对A股风险特征的两种手段。 从前面的分析可以看出，A股投资者面临牛熊转换快、市场波动大、尾部风险明显的特点。 因此，A股投资者要想获得长期回报，就需要在大盘大跌时及时止损，在大涨时及时进场。 为实现这一目标，投资者要么具备较强的短期择时能力，要么能够有效利用衍生品进行风险对冲。

时机对投资者的市场判断能力和市场流动性有很高的要求。 首先，择时需要投资者具备较高的个人能力。 他们需要对市场有更好的判断力，能够更准确地判断市场下跌的时间和幅度，能够在市场短期大幅下跌时及时减仓。 同时，在行情反弹时及时重新建仓，防止出现短视现象。 其次，准确有效的时机选择也需要市场具有良好的流动性。 目前，在市场快速上涨和快速下跌的情况下，大资金建仓和减仓的难度更大。 如果市场流动性不足，可能无法完全实现预期的时机效应，甚至会对整个市场造成一定的负面影响。 影响。 因此，很难实现准确的定时。

衍生品套期保值可以在一定程度上解决时机问题。 如上所述，择时面临两个问题：1）如何在行情下跌时及时止损，同时在行情上涨时防止亏空？ 2）资金量大时，如何有效达到减仓或建仓的目的？ 我们认为利用衍生品进行套期保值可以在一定程度上解决这两个问题。 首先，期权具有非线性结构，时序具有高度的容错性。 能够以较少的人为干预实现及时止损，防止出现短缺的对冲效应。 其次，当市场大幅下跌时，做空股指期货或买入看跌期权，可以达到减仓的效果。 即使基金不能减仓，也可以达到止损的目的。 此外，衍生品的“减仓”对股市波动影响不大。

2、衍生品避险工具：期权具有更大的灵活性

(1) 套期保值工具的选择：股指期权还是股指期货？

要想在保住收益的同时对冲风险，股指期货的套保在一定程度上还是需要更好的择时能力。 期货套期保值可以解决我们前面提到的“减仓”问题。 它最大的优势在于可以更“完美”地对冲下行风险，保持净值的稳定。 但是，要想在对冲风险的同时保住上涨的收益，还是需要很强的择时能力。 当市场大幅下跌时，由于期货价格变化与现货价格之间的强相关性，做空期货可以很好地对冲下行风险。 但是，由于期货的收益也是线性收益，如果不选择时机，单纯卖出期货对冲风险，当行情上涨时，收益也会被对冲。 因此，期货套期保值更适用于希望完全对冲市场风险的场景，例如风险中性产品，资金开新底仓进行套期保值。

期权套期保值对“择时能力”的要求较低。 更多的投资者希望通过付出一定的成本，在对冲下行风险的同时，保留上行部分的收益，尽量少依赖个人对市场的判断，或者只需要判断市场的大方向。 以达到防止因市场突发事件造成损失，或在时机上弥补弱点的目的。 期权的非线性结构和叠加使得期权可以根据投资者不同的风险和收益偏好构造出不同的非线性结构，从而达到市场下跌时对冲风险、市场上涨时保留收益的目的. 在一定程度上提高计时能力。 此外，期权的非线性结构对时机的容忍度较高，可以在一定程度上弥补时机判断上的失误。

(2) A股期权的避险能力和流动性

期权的非线性特性可以有效弥补择时能力，这意味着期权套期保值可以在一定程度上解决上述第一个择时问题。 但期权能解决减仓问题吗？ 目前国内期权的发展还处于早期阶段，那么整体市场容量如何，不同期权合约的流动性如何？ 本节分析这个问题。 我们的结论是：当月合约期权流动性较好，可以满足50亿元规模资金的套期保值需求。

1、期权不同合约的流动性：流动性集中在当月合约

从成交量来看，我国期权市场流动性集中在当月合约。 从各股票期权品种的月交易量分布来看，当月合约基本占交易量的70%以上，而远月合约交易量相对较低，占比不足10%，而流动性差。 虽然股指期权合约月份较多，股指期权在上市初期有较严格的日内交易限制制度，但流动性分布较其他期权更为均匀。 但随着股指期权交易限制的放开，成交分布也呈现出向当月合约靠拢的趋势。

未平仓合约的分布比成交量更均匀，但仍主要集中在当月合约中。 从持仓量来看，在股票期权品种月度持仓量分布中，当月合约持仓量占比近60%，远月合约持仓量相对较低。 股指期权当月合约持仓占比较低，整体分布较其他期权更为均匀。 可以看出，持仓量主要集中在当月合约。

综上所述，国内期权的流动性主要集中在当月和下月合约。 因此，从流动性的角度，建议期权套期保值主要使用当月和次月合约。 本文后续对冲策略回测也是基于当月和下月合约。 .

2、期权套期保值市场容量：可满足约50亿的规模套期保值需求

通过以上内容我们知道，期权的流动性主要集中在当月合约和次月合约，两者的流动性占整个市场的90%以上。 因此，该部分的市场容量计算以当月和下月合约为准。

2020年，随着股指期权的上市和盘中交易限制的逐步放开，期权市场的活跃度将持续增加，股票及股指期权市场全年交易规模将大幅增加。 上证50ETF全部看跌期权日均成交量94.45万手比特币期权对冲技巧，上证300ETF全部看跌期权日均成交量89.25万手，深证300ETF全部看跌期权日均成交量14.98万手，日均沪深300指数所有看跌期权成交量 看跌期权日均成交量为28,900手。 按当月和次月合约比例分别为：93.50%、94.42%、96.22%和92.50%计算，当月和次月看跌期权成交量分别为88.31万手、84.27万手、14.41万手, 和 26,700 打开。 单位面值依次按照3.50、5.05、5.05、5050计算，可对冲市值分别为：309.08亿元、425.56亿元、72.79亿元、135.00亿元，合计942.44亿元。 按照不超过5%的市场开仓比例，当月和次月的看跌期权合约基本可以满足50亿元左右规模的基金套期保值。

同样，看涨期权可对冲市值分别为：387.56亿元、491.36亿元、84.79亿元、181.24亿元，合计1144.96亿元。 按照不超过5%的市场比例，看涨期权的当月合约和次月合约基本可以满足50亿元左右资金规模的套期保值。

3. 常用的期权套期保值方法：保护、备兑和领子策略

(1) 保护性对冲：对冲风险，同时保持收益上升

保护策略的构建方法是通过买入看跌期权来保护市场的暴跌。 它最大的特点是在对冲风险的同时，还能保住标的的大幅上涨。 具体可分为等市值（等量）对冲和Delta中性对冲。 其中，Delta中性对冲又分为静态Delta中性对冲和动态Delta中性对冲。

1、等价市值套期保值

等市值套期保值又称等量套期保值，即用于套期保值的期权的名义面值等于被套期资产的市场价值。 等价市值套期保值通常保证期权的面值与被套期资产的市值在开仓日为1:1，之后一直持有至到期日，通常在开仓日不调整头寸中间。

等效市场价值对冲组合具有正 Detla 值。 等市值套期保值组合的现货delta为1，而看跌期权的delta值介于-1和0之间，因此等市值组合的净delta为正。 看跌期权到期前，当市值下跌时，投资组合的市值会随着市场下跌而下跌，但由于整个投资组合的Delta低于单纯持有现货，而Delta值看跌期权将跟随市场。 的跌幅逐渐接近-1，所以整个组合的跌幅比较小。

2.Delta对冲

Delta套期保值是指用于套期保值的期权与被套期资产不按照市值比率进行套期保值，而是根据套期保值风险敞口需求、期权的delta值、期权的delta值确定套期保值比率。对冲资产。 由于期权的delta会随着标的价格的变化而变化，因此整个投资组合的delta初始值也会随着标的价格的变化而变化。 根据持有期间是否调整投资组合的delta值，又可分为静态delta对冲和动态delta对冲。

(1) 静态Delta对冲

静态 Delta 对冲仅在每个展期日进行调整，而不是在持有期间进行调整。 它与等市值套期保值的区别在于，等市值套期保值的套期保值比例为1:1，而静态Delta套期保值是根据要暴露的风险敞口和期权的Delta来确定套期保值比例。 对于完全套期保值，即Detla中性套期保值，即期和期权的套期保值比例为1:1/Delta。

(2) 动态Delta对冲

动态 Delta 对冲不仅在展期日进行调整，还会在投资组合的 Delta 变化超过某个阈值时进行调整。 由于静态delta套期保值只在展期时进行调整，不展期时组合delta会发生变化，影响期权套期保值的风险效果，因此引入动态delta套期保值。 其原理是当整个投资组合的Delta超过某个阈值时，对整个投资组合进行一次调整，从而保持投资组合的Delta不变，进而对冲投资组合的方向性风险。 因此，从理论上讲，Delta动态调整对冲方案可以保证投资组合不受标的方向性波动的影响。

(2) 备兑套期保值：提高收益

涵盖策略涉及在持有资产的同时出售相同数量的看涨期权。 与单纯持有现货相比，备兑策略可以提高收益，因为它可以获得期权费。 但是，当行情大幅上涨时，由于卖出看涨期权，期权端会带来损失，即上涨的收益会在一定程度上被切断。 同样，当行情大幅下跌时，虽然通过套保策略卖出期权获得的权利金可以弥补现货下跌造成的部分损失，但避险作用有限。 因此，套保策略通常更适用于震荡行情或慢牛行情中的套期保值。

（3）领型战略对冲：灵活对冲风险

领子策略是通过在持有现货的同时卖出看涨期权和买入看跌期权来构建的。 其实领子策略可以理解为通过买入看跌期权对套保策略形成一定的下行保护。 由上可知，备兑策略在行情上涨时具有一定的盈利能力，但在行情大幅下跌时具有较大的潜在风险，通过买入看跌期权可以对冲备兑策略的下行风险。 这构成了颈线策略，这就是为什么它也被称为保护性颈线策略。

同时，由于投资者可以根据自身的风险收益要求，灵活调整领子策略中两种期权的执行价格比特币期权对冲技巧，从而调整风险敞口，领子策略相对更加灵活。 在较为发达的期权市场，由于保证金优惠政策的存在，与期货套保相比，领子策略占用的资金相对较少。

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